世茂房地产(00813.HK)

世茂房地产(0813.HK)深度研究报告:三十而立再出发,积极变革铸辉煌,首次覆盖给予“ 强推 ”评级,目标价 31.79 港元

时间:20-03-20 14:11    来源:格隆汇

机构:华创证券

评级:强推

目标价:31.79 港元

❖ 起家海西、全国扩张,积极变革、匠心蓄力、厚积薄发 世茂房地产(00813) 1989 年由许荣茂(至 20 年初持股 66%)创立,旗下四块业务包括 住宅、酒店、商业和物业。公司早年以上海世茂滨江花园等系列高端产品被业 内奉为“豪宅教父”;早年起家海西、后续全国加速扩张。2019 年初许世坛 (许荣茂之子)接任总裁,在管理架构、授权激励、考核指标、人才梯队、区 域发展路径等方面做出一系列变革,以海峡区域为代表的积极进取型“新世茂” 与稳健发展的“老世茂”文化互相促进,共同将公司推向 2019 年销售规模行 业第九的位置。公司股份奖励计划覆盖核心高管,比例不超过 2%。 

❖ 开发业务重回高增长通道,多元化发展、物管估值可观 2011 年许世坛接任董事,发展重心为加速去化和规模增长,但库存累积和负 债加重导致公司 2015-16 年步入调整期。 2017 年公司调整完毕、重提千亿计划, 2019 年在一系列内部变革之下公司布局 125 城,销售额达 2,601 亿元(+48%), 增速居 Top20 房企第二,并 2017-19 年销售额 CAGR 达 61%;同年走出世茂 海峡公司这一 900 亿“国内第一地区公司”,体现公司在探索区域型标杆房企 发展新路径上卓有成效。多元业务方面,1)酒店业务:2019-21E 营收 22/25/30 亿元,运营能力业内领先;2)商场业务:2019-21E 租金 18/24/29 亿元,稳步 发展;3)物管业务:排名行业 17,2019-21E 营收 20/40/60 亿元,签约面积 1.1 亿平,2020/21E 在管面积 2/3 亿平,未来物管估值贡献可观。 

❖ 拿地领跑行业、收并购发力,土储达 1.2 万亿、质优量足 公司自 2017 年起拿地积极,重回一二线并加强收并购。2017-19H1 平均拿地/ 销售面积比 193%,拿地力度领跑行业,拿地面积中一二线占比平均为 56%; 2018-19H1 收并购拿地面积分别占比 31%和 64%,民营房企中稳健的资金实力 和海峡团队的优秀操盘贡献了泰禾、粤泰等一批优质资产包。成本方面, 2018-19H1 拿地均价/销售均价比平均仅 32%,一二线收并购项目成本占比货 值比平均仅 31%,并对应平均 6.4 个月开盘,隐含较高毛利率和周转率。至 2019H1 末总土储 6,407 万方、对应总货值 1.2 万亿,其中 65%位于一二线;估 算可售货值 1.1 万亿,覆盖 2019 年销售额 4.1 倍,土储质优量足。 

❖ 民营房企稳健标的,每股 NAV49 港元、现价折价 56% 公司财务状况居民营房企前列:净负债率稳定在 50-60%;融资成本稳定在 5-6%,近期发债成本降至 4.5%左右;2019 年债销比高达 2.3 倍;三费费率稳 定在仅 6-7%。分红方面,2016-18 年平均分红比例 39.5%(占比归母净利润), 2019E 股息率 6.7%、处于行业中上水平。此外,我们估算公司住宅开发(净 利润折现增值 786 亿元)+物业(PE/PS 平均估值 124 亿元)+归母净资产合计 NAV 估值 1,525 亿元,对应每股 NAV48.91 港元、现价折价 56%。 

❖ 投资建议:三十而立再出发,积极变革铸辉煌,首次覆盖、“ 强推 ”评级 世茂房地产海西起家、全国扩张,三十年稳健前行,2019 年初许世坛接任总 裁后发起一系列变革,以海峡区域为代表的积极进取型“新世茂”与稳健发展 的“老世茂”文化互相促进,推动公司重回高增长通道;并且公司 2018 年至 今拿地领跑行业、收并购发力、土储质优量足。我们预测公司 2019-21 年每股 收益分别为 3.41、3.90 和 4.68 元,并按照 NAV 折价 35%给予目标价 31.79 港 元,对应 2020 年 PE7.3 倍,首次覆盖,给予“ 强推 ”评级。 

❖ 风险提示:新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。